De la loi des séries sur les nuances de vert…

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La Chronique Agora
Paris, France
Mardi 17 octobre 2006
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*** De la loi des séries sur les nuances de vert…
… en milieu boursier tempéré…

*** Monstres et gobelins
Halloween approche — pour l’empire américain aussi…

*** Hedge funds : cela peut-il durer ? (2)
Et où cela peut-il nous mener ?

—————————– (publ.)

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*** DE LA LOI DES SERIES SUR LES NUANCES DE VERT…

** Le vert est décidément la couleur à la mode en ce merveilleux mois d’octobre 2006. Il règne en bourse la même douceur que sur les côtes normandes ou landaises — et naturellement sur les bords de la Méditerranée.

Le vert était également la couleur emblématique du Forum de l’Investissement (affiches et invitations) qui se déroulait ce week-end Porte Maillot. Nos lecteurs furent particulièrement nombreux à nous rejoindre pour assister à un débat concernant les choix de gestion les plus opportuns en cette période de records en série sur les indices boursiers.

Les organisateurs du salon avaient institué des règles strictes en ce qui concerne le nombre de personnes autorisées à investir la salle de conférence Passy samedi matin. Ainsi, les 250 premiers arrivés purent trouver une place assise… et l’accès fut ensuite refusé aux autres candidats, bien avant que la conférence ne débute, à 10h30 précises.

Nous n’avons rien pu faire d’autre que de les inviter à nous rejoindre sur notre stand, ce qu’ils firent nombreux et sans se départir de leur bonne humeur. D’ailleurs, tout le monde était de bonne humeur… aussi bien les spécialistes de la défiscalisation immobilière que de l’assurance-vie, les fournisseurs de solutions de trading en ligne — et, plus généralement, tous les intermédiaires financiers venus proposer leurs services aux amateurs de placements boursiers.

Pour répondre à de nombreuses demandes qui nous ont été adressées, nous allons reprendre de nombreux éléments de la conférence de samedi au sein de cette chronique ainsi que celle de mercredi, en les réactualisant à la lumière des dernières évolutions de Wall Street et des places européennes.

** Commençons cependant par dire quelques mots de la journée de lundi, qui sera demeurée indécise jusqu’au bout. Le CAC 40 n’a pas réussi à inscrire un nouveau plus-haut annuel en intraday, mais les opérateurs se consoleront avec une nouvelle clôture record à 5 362 points, contre 5 361 le 12/10.

Le marché parisien a effacé in extremis ses pertes symboliques de vendredi (-0,15%) ; il aligne ainsi une septième séance de hausse sur une série de neuf — un fait sans précédent pour un mois d’octobre depuis 15 ans.

Mais cet "exploit" semble presque insipide en regard des neuf séances de hausse consécutives qui se sont enchaînées sur l’Eurotop 100 (l’indice paneuropéen le plus représentatif de la tendance sur le Vieux Continent, puisqu’il inclut — outre les valeurs de l’Euro-Stoxx 50 — les blue chips britanniques et helvétiques) avec une régularité de métronome depuis le 3 octobre dernier.

La loi des séries n’est en l’occurrence pas un vain mot puisque l’Eurotop 100 progresse par série de cinq ou six mois de hausse consécutive depuis le mois de mars 2003. La fin du mois d’octobre va s’avérer décisive de ce point de vue, surtout après six semaines de hausse d’affilée, et une série inédite — et historique — de neuf journées de progression qui ont décliné toutes les nuances identifiables entre le vert tendre et le vert vif.

Les indices tardent véritablement à s’harmoniser avec la gamme des couleurs qui prédominent au milieu de l’automne… et qui vont du jaune des feuilles de châtaigniers au rouge vif des feuilles d’érables, en passant par les diverses demi-teintes allant du brique au mordoré pour les chênes ou les bouleaux, sans oublier les camaïeux de verts et d’ocres rouges des feuilles de marronniers.

Non, les indices boursiers arborent une livrée obstinément printanière — et si le climat sur nos contrées est typiquement assimilable à un été indien, la palette des couleurs n’a rien à voir avec celle qui caractérise cette arrière-saison.

** La hausse à l’arraché du CAC 40 et de l’Eurotop 100 ce lundi pourrait cependant constituer un combat d’arrière-garde. La contraction des volumes à 3,7 milliards d’euros (contre 6,4 milliards jeudi dernier) suggère que les opérateurs deviennent au mieux attentistes, voire laissent courir leurs gains en attendant de matérialiser leurs profits au premier signal de consolidation.

Mais les plus optimistes estiment qu’une pause technique pourrait permettre au CAC 40 de repartir de plus belle à l’assaut des 5 465 puis des 5 700 points… à moins que les 5 200 points ne soient brutalement enfoncés, puis les 5 050 dans la foulée. Cela rebattrait les cartes et entraînerait de profondes remises en cause des scénarios idylliques qui faisaient l’objet ce week-end d’un large consensus.

Il est vrai que le débordement des 5 300 points par le CAC 40, des 5 400 points par l’Euro-Stoxx et des 12 000 par le Dow Jones (il ne manque plus qu’une poignée de points au moment où nous rédigeons ce lignes) suggère que les marchés sont repartis pour un quatrième trimestre de hausse : toutes les résistance graphiques ou psychologiques ont été surpassées.

Mais comme nous l’avons déjà souligné, les performances algébriques du CAC 40 (ou de l’Eurotop 100) n’ont pas grand sens du point de vue d’un gérant de fonds de retraite basé à New York, Miami ou Seattle. Cent millions de dollars placés sur le titre Accor le 4 septembre 2001 sont devenus 150 millions aujourd’hui, alors que le titre n’a pris qu’un tout petit euro symbolique en six ans jour pour jour !

S’agissant du CAC 40, ses 5 360 points actuels, exprimés en dollars constants, sont équivalents à 7 900 points de septembre 2000. Parallèlement, les 11 750 points du Dow Jones de janvier 2000, reconvertis en euros de 2006, ne pèsent guère plus de 7 900 points.

Pour l’exprimer autrement, les 100 millions d’euros (malencontreusement) investis sur les 30 vedettes du Dow Jones le 14 janvier 2000 par un gérant européen se sont dépréciés autour de 66 millions. En d’autres termes, il semblerait que seuls les stratèges américains gagnent désormais sur tous les tableaux.

** Mais là où les investisseurs — quelle que soit leur nationalité — décrochent le jackpot, c’est sur les valeurs moyennes du CAC Mid et Small 190, ou même du SBF 80 (ou 120, ou encore 140) qui est passé de 4 700 points le 30 août 2000 à 6 200 points ce 10 mai 2006.

Et que dire de la performance des gérants américains qui auraient choisi de délaisser le CAC 40 et de rentrer dans le marché des Mid Caps à 2 200 points le 10 mars 2003 ? Ils engrangent 4 000 points net, plus un bonus de 20% lié à l’appréciation de l’euro.

Autrement dit, la question qui se pose n’est plus le rattrapage du CAC 40 par rapport au Dow Jones mais bien des blue chips par rapport aux valeurs moyennes, avec des performances respectives de +225% et +280% par rapport aux plus-bas de 2003.

Et la hausse des valeurs moyennes s’est enrayée à la mi-mai, aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis. Malgré un mois d’octobre particulièrement favorable et des indices d’optimisme proche des niveaux observés en mars 2000, elles peinent à retracer leurs zéniths annuels.

Nous avons déjà exprimé nos réserves sur les conclusions positives à tirer de cette forme de rotation sectorielle. Elle privilégie en premier lieu la liquidité, puis la faculté des entreprises à soutenir leurs cours, en l’absence même de croissance ou d’opportunité d’investissement, par le biais des rachats de titres ou de distribution de super-dividendes. Ce type de période d’apesanteur indicielle résiste rarement à une tension durable des taux longs, et cela fait 15 jours que les gérants occultent délibérément ce processus, estimant que les liquidités ne sauraient trouver meilleure rémunération que sur les actions, avec l’anticipation d’une croissance de 7% des bénéfices en 2006.

La déferlante des trimestriels qui débute demain risque de dissiper rapidement cette illusion… et si jamais les résultats sont en ligne avec les attentes, nous redoutons le contrecoup du "fait accompli".

Si les perspectives de croissance éternelle des profits virent au rouge, ce sont les acheteurs de la dernière quinzaine qui risquent de devenir… verts !

Philippe Béchade,
Paris

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Bill Bonner, co-fondateur de La Chronique Agora, à Londres

*** MONSTRES ET GOBELINS

** Halloween approche… et le dernier numéro du magazine Business Week nous rappelle cinq diablotins qui pourraient bien effrayer le marché boursier américain d’ici là :

- le ralentissement du secteur immobilier
- la menace de récession
- les craintes d’inflation
- un déclin des revenus
- des "gobelins" géopolitiques.

* Les lecteurs noteront qu’il ne s’agit pas des trois problèmes fondamentaux de l’économie américaine dont nous parlons depuis quelques jours, mais de difficultés plus petites, plus immédiates — les petits fantômes, en d’autres termes, et non les gros monstres.

* Prenez le premier, par exemple. De San Diego nous parviennent des nouvelles alarmantes. Alors que tout le monde ou presque s’attend à un atterrissage en douceur pour l’immobilier US, à la marge, de nombreux propriétaires touchent le tarmac sans train d’atterrissage.

* Les saisies hypothécaires aux Etats-Unis sont dix fois — c’est-à-dire 1 000% — plus élevées qu’il y a un an de ça. Et le nombre de faillites menant à ces saisies atteint les 35% — sept fois plus qu’il y a 12 mois.

* Que se passe-t-il ? Voici une simple supposition. Ces cinq dernières années, les gens à la marge — ceux n’ayant pas de coussin d’épargne sur lequel se reposer en cas d’urgence — n’ont pu échapper à la faillite, aux saisies et à la banqueroute que grâce à un marché immobilier en pleine ébullition et une industrie du crédit très rusée.

* "Besoin d’argent ?" ont déclaré les prêteurs. "Pas de problème, combien voulez-vous ?"

* Maintenant que les prix de l’immobilier stagnent ou chutent, les prêteurs se montrent moins prodigues de leur argent, et commencent à se demander comment ils seront remboursés. Et le débiteur, poussé dans ses derniers retranchements, n’a nulle part où aller. Beaucoup de maisons terminent entre les mains des banques, par conséquent.

* Pendant ce temps, les bénéfices des entreprises américains frôlent eux aussi des records — mais ils ne sont pas sortis de nulle part. On comprend mal, dans les rouages d’une bulle immobilière, les effets sur les revenus des entreprises — ce qui reste une fois qu’une société a payé ses dépenses. La principale de ces dépenses, c’est la main d’oeuvre. Donc si une entreprise peut vendre plus de produits sans augmenter les coûts de main d’oeuvre, elle augmente ses revenus. En général, les salaires augmentent avec la production. Une société a besoin de plus de main d’oeuvre pour augmenter sa production. Il lui faut également des travailleurs ayant plus d’argent en poche pour acheter les produits. Mais quelques faits ont conspiré à changer la formule habituelle. La main d’oeuvre asiatique a commencé à effectuer une bonne partie du travail — à des prix substantiellement plus bas. Et au lieu de se fonder sur les salaires supplémentaires pour augmenter leurs dépenses, les Américains ont simplement emprunté plus. En outre, un pourcentage de plus en plus grand des bénéfices US provenait de sources n’ayant que peu de coûts salariaux supplémentaires : le financement et la production de ressources naturelles.

* Les salaires sont restés stables ; les revenus des entreprises ont grimpé.

* Mais à présent, si le consommateur ne peut plus emprunter sur sa maison, il n’aura pas d’autre choix que de réduire ses dépenses. Les revenus des entreprises devront alors chuter par deux fois — la première à cause de la réduction des dépenses de consommation, et la seconde à cause d’une réduction du financement des consommateurs.

* Les chefs d’entreprises ont déjà commencé à s’en inquiéter : un récent sondage montre que leur confiance a chuté à un plus-bas de cinq ans.

* Dans de telles circonstances, bien entendu, la récession ne serait pas bien loin.

* Quant à l’inflation — qu’attendre d’autre, lorsqu’on gonfle la masse monétaire année après année ?

* Et en ce qui concerne la géopolitique… eh bien, qui sait ce qui nous attend ?

** Ces derniers jours, nous avons esquissé les trois défis fondamentaux auxquels est confronté l’empire américain :

1) l’empire court à la ruine
2) l’empire perd des parts de marché
3) l’empire va se trouver à court de carburant

* Nous avons déjà décrit les deux premiers — nous nous attaquons donc au troisième : l’empire va se retrouver à court de carburant.

* Si on lui enlève ses slogans et ses devises, un empire nu n’est qu’un "racket à la protection". Il fournit sécurité et stabilité. En retour, il exige un tribut — que ce soit sous la forme d’impôts ou d’avantages commerciaux d’une sorte ou d’une autre. Pour rester en activité, il doit pouvoir lutter contre ses concurrents. Et depuis l’avènement du moteur à explosion, il n’y a qu’une seule clé pour y parvenir : l’accès au pétrole. Ni l’Allemagne ni le Japon n’ont jamais eu un ravitaillement suffisant en pétrole. Les Etats-Unis et leurs alliés, si.

* Résultat : tant l’Allemagne que le Japon ont dû abandonner leur activité impériale pour se consacrer à un commerce plus honnête. Tous deux ont prospéré durant la seconde moitié du 20ème siècle, mais aucun n’a osé se frotter de nouveau à la concurrence directe avec les USA.

* Ce qui menace le plus l’empire américain, c’est qu’il n’a plus assez de réserves sûres et suffisantes de pétrole bon marché pour maintenir sa suprématie. Les champs du Texas ont entamé leur déclin il y a trente ans de ça. Le déclin de la production de la Mer du Nord est plus récent, mais il est rapide.

* Qui a du pétrole ? Parmi les principaux producteurs, seul le Canada peut être considéré comme un partenaire digne de confiance. Bien entendu, même le Canada fera payer son pétrole plein tarif. Mais les autres grands producteurs — les Etats arabes, la Russie, le Venezuela — sont soit peu fiables, soit ouvertement hostiles à l’empire.

* Pour l’instant, il n’y a pas à s’inquiéter plus que ça ; les Etats-Unis ne sont confrontés à aucune menace conventionnelle digne de ce nom. Mais l’empire tout entier a été fondé sur du pétrole bon marché et facilement disponible. Son armée en est le plus grand consommateur de la planète ; ses citoyens consomment dix à cent fois autant d’énergie que les Asiatiques ; ses voitures, ses bureaux, ses banlieues et ses centres commerciaux, ses avions et ses villages de retraités fonctionnent tous au pétrole. Qu’arrivera-t-il quand l’or noir passera à 100 $ le baril… 200 $ le baril ?

* L’empire lui-même commencera à vaciller.

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*** La Chronique Agora présente ***

Depuis hier, Philippe Béchade nage en pleine "folie hedge funds". Où tout cela nous mène-t-il ? La réponse aujourd’hui…

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HEDGE FUNDS : CELA PEUT-IL DURER ? — 2ème PARTIE
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Par Philippe Béchade (*)

Pour rendre supportable un déséquilibre du partage des richesses qui engendre des disparités de pouvoir d’achat jugées vertigineuses (le terme est faible), tant aux yeux d’économistes libéraux que des auteurs d’un récent rapport parlementaire français consacré aux dérives du capitalisme, les banques tendent un piège imparable à des acheteurs qui sont culturellement et psychologiquement conditionnés à surpayer un bien immobilier qui valait 15% de moins l’année précédente… au nom de l’espoir qu’il en vaudra 15% de plus l’année suivante.

En effet, la plupart des acheteurs auraient tout intérêt, dans les conditions actuelles, à demeurer sagement locataires alors que leurs mensualités n’augmentent de que de 3% à 4% par an… Cela aurait en plus l’avantage d’éliminer le risque de voir les plus-values virtuelles se transformer en pertes bien concrètes de 20% ou -0%, voire en saisie pure et simple de leur logement.

Or les méga-revenus perçus par une nouvelle "privilégiature" de la finance internationale, fiscalement apatride, débouchent sur une inflation des actifs qui appauvrit l’écrasante majorité des classes moyennes, dont les salaires ne progressent plus depuis la chute du mur de Berlin. Pour toute consolation, les banques leur offrent la faculté de s’endetter sur 30 ans ou plus, de différer le paiement du principal au-delà du délai moyen de la revente (qui est de cinq à six ans aux USA) et de contracter des prêts à taux variables, mais avec possibilité de suspendre les remboursements durant certaines périodes difficiles, etc.

Les banques peuvent bien faire preuve d’un peu de souplesse et de créativité en matière de prêts destinés à une clientèle à la solvabilité douteuse, dans la mesure où elles investissent des dizaines de milliards de dollars dans des hedge funds censés leur procurer 15% de rendement "sans risque" (tout du moins s’agit-il de risques mathématiquement maîtrisés)… à perpétuité.

Sauf qu’en 2005, le rendement moyen est tombé à 9%… et qu’en 2006, il ne s’avère pas supérieur à 7% sur les neuf premiers mois de l’année !

Les 10 000 hedge funds recensés à ce jour disposaient d’une force de frappe de 1 300 milliards de dollars, selon les dernières estimations réalisées à la mi-2006. Ces estimations sont forcément très sujettes à caution compte tenu de l’implantation de 60% d’entre eux dans des paradis fiscaux où l’opacité est la règle.

Au sein de ce foisonnant vivier, seuls 5% de ces fonds d’arbitrage sont enregistrés comme spécialisés dans la spéculation sur l’énergie. Cela représente tout de même 60 milliards de dollars de capitalisation… mais avec l’effet de levier, ces sommes se retrouvent démultipliées dans des proportions qui donnent le vertige.

Bien d’autres, qui sont répertoriés comme "global macro", se sont également jetés à corps perdu dans les marchés à terme adossés aux matières premières ou aux énergies fossiles. Combien de situations comparables aux déboires d’Amaranth — mais à échelle réduite — cela a-t-il engendré ?

Toujours est-il que la rentabilité globale des hedge funds s’est réduite de moitié en trois ans, et que le mythe des 15%/an vole en éclats. Le retour sur investissement décline à l’échelon individuel, mais les banques partenaires se rattrapent sur le nombre et la masse des commissions générées par les arbitrages incessants auxquels elles se livrent 365 jours par an.

Les hedge funds monopolisent la gestion de la majeure partie des 300 000 milliards de dollars d’engagements à terme comptabilisés sur les marchés dérivés. Petit rappel : le PIB planétaire qui recense les vrais échanges de vrais biens et de vrais services s’élevait à 40 000 milliards de dollars en 2005, soit 30 000 milliards d’euros.

Autrement dit, chaque dollar de l’économie réelle donne naissance à un peu plus de 7 $ dans l’économie virtuelle : cela a-t-il un sens, cela peut-il durer ?

Meilleures salutations,

Philippe Béchade
Pour la Chronique Agora

(*) Philippe Béchade rédige depuis 10 ans des chroniques macro-économiques quotidiennes ainsi que de nombreux essais financiers. Intervenant quotidien sur BFM depuis mai 1995 et il est aussi la "voix" de l’actualité boursière internationale sur RFI depuis juin 2002. Analyste technique et arbitragiste de formation, il fut en France l’un des tous premiers traders mais également formateur de spécialistes des marchés à terme.

[NDLR : Vous pouvez retrouver l'intégralité de l'intervention de Philippe dans notre rapport spécial consacré uniquement à la conférence. Pour en savoir plus, continuez votre lecture...]

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(c) Les Publications Agora France, 2002-2006
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