Avidité et asymétrie

=============================
La Chronique Agora
Paris, France
Vendredi 19 janvier 2007
=============================

*** Monopoly faisandé et dés pipés
Philippe Béchade commente la partie en cours…

*** Avidité et asymétrie
Eric Fry médite sur les rémunérations exorbitantes du secteur financier…

*** Retour sur l’empire américain
Il y avait bien longtemps que Bill Bonner n’en avait plus parlé…

*** L’heure du bilan
…dressé en toute modestie par Jean Chabru

—————————

Mettez la-chronique@publications-agora.fr dans votre carnet d’adresse pour éviter les filtres Spam qui en empêcheraient la réception.

—————————– (publ.)

Assez d’attendre les profits ?

Des gains de +50%… +69,77%… +67,86… +88,10% depuis début mai 2006… et des plus-values de 106,90%… 100%… 104%… 91,80%… 117,10% et même 679%… engrangées durant la première partie du 1er semestre 2006 !

Parfois, c’est encore le court terme le plus performant. Découvrez pourquoi…

—————————

Bonjour,

*** MONOPOLY FAISANDE ET DES PIPES

** Le CAC 40 a été victime d’un trou d’air à une heure et demi de la clôture jeudi. Il perdu pas moins de 60 points en l’espace de 10 minutes, et matérialisé un drôle de plongeon entre 5 600 et 5 540 points, retraçant ainsi, et de manière très précise, son plancher de la veille — soit 5 539 points. L’indice hexagonal parviendra pourtant à réduire ses pertes des deux tiers au cours de la dernière heure, pour clôturer sur une consolidation marginale de -0,12%, à 5 555 points.

La bourse de Paris aligne une troisième séance de repli consécutive, mais ne subit qu’une correction hebdomadaire de -1%. L’Eurostoxx ne lâche que 0,50% et le Dow Jones affiche une progression symétrique sur les cinq dernières séances écoulées, le Nasdaq reculant de 0,9%. Si nous mélangeons le tout, secouons le panier et tirons 15 titres au hasard, nous avons 99% de chances d’obtenir un panel dont la valeur n’aura pas varié d’une décimale après la virgule depuis jeudi dernier.

Pour résumer, les places occidentales stagnent avec détermination depuis le 31 décembre 2006. Ce statu quo dans les plus hauts semble satisfaire tous les acteurs (gérants et day traders), alors que cette séance du vendredi 19 janvier sera marquée par l’expiration des positions mensuelles sur les marchés dérivés (contrats et options sur indices, puts et calls warrants).

** Tous les spéculateurs adeptes des instruments à effet de levier qui ont parié sur une inflexion de la tendance, à la hausse ou à la baisse, depuis le 15 décembre dernier ont perdu leur mise. Cela concerne du moins ceux — et ce sont de loin les plus nombreux — qui achètent des calls ou des puts : dans 90% des cas, la contrepartie leur est offerte par des institutionnels dont c’est le métier de "vendre de la prime", leur capacité de couverture de positions à découvert étant pratiquement illimitée.

Plus les établissements financiers émettent de dérivés d’actions ou d’indices, plus leur intérêt de voir les marchés évoluer dans d’étroites limites, et si possible sans à-coups, augmente. Ces six derniers mois boursiers ont été caractérisés par une hausse d’une régularité impressionnante — voire sans précédent — des indices (+3% en moyenne mensuelle). Le cas du Dow Jones est particulièrement emblématique puisque pas un seul épisode de consolidation n’a dépassé une amplitude de -2,5% entre deux extrêmes sur une période de 15 jours.

Symétriquement, pas une seule phase d’expansion des cours du Dow n’a excédé les +3%. Nous assistons à un inexorable — et le terme "impitoyable" serait plus approprié — laminage de la volatilité, laquelle constitue le principal allié de l’investisseur individuel qui se laisse volontiers séduire par le concept de gros retour potentiel sur une mise de fond limitée.

Une hausse graduelle de 2,5% à 3% au maximum des indices boursiers par tranche de quatre à cinq semaines, c’est précisément le ratio idéal qu’espère tout vendeur de "prime" (c’est-à-dire de valeur temps multipliée par le taux de volatilité) pour un produit hors de la monnaie. La valeur de l’option ou du warrant, même s’il s’agit d’un call alors que la tendance est bien haussière, se désagrège plus vite que le gain induit par le sous-jacent.

Exprimé autrement, et sauf exception, le titre ou l’indice considéré ne progressent généralement pas assez vite pour que l’effet de levier se matérialise et génère une plus-value significative.

Les vendeurs de "prime" touchent le jackpot lorsque la variation globale s’avère nulle ou inférieure à 2% dans un sens comme dans l’autre — soit 4% de volatilité cumulée — dans le mois qui précède l’expiration d’une option ou d’un warrant hors de la monnaie.

Ils gagnent allègrement sur les deux tableaux : dans un marché qui grappille avec obstination, semaine après semaines, quelques petits dixièmes de pourcentage — mais oublie de consolider durant un semestre (c’est le cas du Dow Jones), la valeur des puts tombe rapidement à zéro, et l’opération de vente à découvert peut être renouvelée plusieurs fois.

La question sous-jacente que vous ne manquerez pas de vous poser est de savoir si la douzaine de grosses institutions financières détenant 95% du marché des dérivés a les moyens de "contrôler" l’évolution des marchés et d’en limiter la volatilité, condition indispensable à la maximisation des gains sur les produits à effet de levier.

Nous ne détenons pas la réponse… Cependant, nous nous demandons quelle est la probabilité qu’un indice comme le S&P 100 ou l’Eurotop 100 oscille durant six mois, sans jamais s’en écarter de quelques points, dans un canal ascendant dont l’épaisseur n’est que de 3% entre la borne haute et la borne basse.

** Dans l’intervalle, les taux longs se sont détendus vers 3,70% en Europe (fin novembre) puis redressés vers 4,10% (ce jeudi) ; le dollar a testé les 1,26/euro puis rechuté vers 1,33 — pour finalement s’équilibrer depuis une semaine entre 1,29 et 1,2950/euro. Le yen continue de dévisser, sous les 157/euro.

La Banque centrale japonaise, obtempérant aux injonctions du gouvernement de Shinzo Abe, a laissé inchangé son taux directeur à 0,25%, mais a "perdu la face" sur la scène financière internationale : son intention initiale était en effet de relever le loyer de l’argent à 0,5%, au risque de perturber l’approvisionnement des marchés en liquidités quasi-gratuites. Cela suppose le maintien d’une devise nippone faible — faute de quoi un maelström de rachat de yens vendus à découvert pourrait déstabiliser l’ensemble de la sphère économique mondiale… et stopper net le seul moteur économique (auxiliaire) encore valide au Japon : les exportations vers la Chine et les Etats-Unis principalement.

Les questions se multiplient également au sujet de la croissance et de l’inflation aux Etats-Unis, mais la réaction des marchés est invariablement la même — et elle tient en deux mots : "restons zen".

** Ben Bernanke, qui prononçait son discours biannuel devant le Congrès, juge peut-être que les investisseurs ont la partie trop facile. C’est lui qui a jeté un froid hier vers 16h, à propos de l’évolution insoutenable du déficit budgétaire qui menace de s’aggraver avec le vieillissement de la population et les exigences sans cesse plus exorbitantes — en termes de soins et de pouvoir d’achat — des classes d’âge partant prochainement à la retraite.

Il faut ajouter à ces propos alarmistes ceux de certains membres de la Fed, comme Janet Yellen, qui mettent l’accent sur le niveau trop élevé des pressions inflationnistes aux Etats-Unis.

L’annonce d’une légère hausse des prix à la consommation américains — +0,2% hors alimentation et énergie, mais +0,5% en incluant le pétrole et le gaz — n’accrédite guère le diagnostic d’une surchauffe inflationniste… à moins que les sherpas de l’économie américaine aient soudain décidé d’y inclure la flambée des actifs boursiers et immobiliers.

A ce propos, les mises en chantiers de logements ont pour le part rebondi de façon spectaculaire de 4,5%. Cependant, des facteurs climatiques exceptionnels (douceur et absence d’intempéries majeures) semblent avoir joué un rôle décisif — et positif — dans ce processus.

Les permis de construire, considérés comme des indicateurs avancés de l’évolution future de l’activité de la construction, ont également grimpé de 5,5% pour s’établir à 1,60 millions/an.

** Et ceci nous amène à tenter d’illustrer, à notre manière un peu primitive, les arguments développés par Bill Bonner dans sa Chronique intitulée "Un spectacle diablement intéressant". Nous avions — il y a déjà un an si notre mémoire est bonne — utilisé la parabole de la partie de Monopoly truquée.

Les joueurs sont divisés — bien que la plupart l’ignorent — en deux catégories : d’un côté ceux qui ne disposent que de leurs propres salaires pour réaliser des acquisitions, au hasard des jets de dés… et de l’autre côté, ceux qui disposent de dés pipés (l’un des deux faisant systématiquement un six) et reçoivent discrètement à chaque tour de circuit une manne de 40 000 $ parce qu’ils ont opté pour l’option "revenus du capital" au lieu de "salaire et autres primes".

Les autres joueurs, vivant du seul produit de leur travail, n’ont droit au maximum qu’à 5 000 $ s’ils ont par bonheur tiré la carte "Vous gagnez le grand prix de beauté" ou "Erreur du fisc en votre faveur, recevez 2 000 $".

Les heureux bénéficiaires des 40 000 $, bouclant le tour de piste en moyenne deux fois plus vite que les participants utilisant les dés basiques, ne tardent pas à collectionner les rues et les quartiers, et à faire exploser la cote de Central Park (ou les loyer sur les Champs-Elysées, dans la version française…). Il ne faut pas longtemps pour que les joueurs salariés se retrouvent ruinés et exclus du jeu sans ménagement et sans la moindre indemnité, après saisie de leur maison ou de leur hôtel pour les plus chanceux.

Comment réagiront les 90% de joueurs floués lorsqu’ils découvriront que si les règles du jeu sont les mêmes pour tous, le banquier distribue des liasses de billets de façon discrétionnaire à ses petits camarades de promotion — et les laisse jouer avec des dés qui leur vaudraient une expulsion immédiate s’ils avaient seulement l’intention de les sortir de leur poche pour jouer au craps à Las Vegas.

Nous devons l’avouer, nous appartenons à la catégorie des "mauvais joueurs"… et nous avons horreur de perdre. Notre spécificité, c’est d’être particulièrement vigilants sur la circulation de l’argent durant la partie de Monopoly et de connaître les probabilités sur le bout des doigts, comme un spécialiste du poker ou de la vente à découvert d’options négociables.

Nous ne tardons généralement pas à détecter la supercherie ! Mais là n’est pas la principale difficulté : le morceau de bravoure consiste à démontrer aux autres joueurs qu’ils sont en train de se faire plumer. Le plaisir du jeu et l’illusion d’un gain potentiel — y compris avec la complicité du hasard, lorsque l’intelligence n’y suffit pas — sont tels qu’ils refusent d’envisager que des aléas ou des enquêtes puissent déboucher sur l’interruption de la partie.

Il semblerait que pour une écrasante majorité de joueurs, peu gâtés par Dame Fortune, il y a pire que de perdre à longueur de temps face à de fieffés tricheurs. Oui, le pire serait de ne plus jouer du tout !

Alors, il n’en faut guère plus pour que certains "riches" se convainquent que les "pauvres" n’ont que ce qu’ils méritent… et qu’ils l’ont bien cherché.

Philippe Béchade,
Paris

PS : Retrouvez Philippe Béchade au 0899 707 009* pour une analyse en profondeur de la séance en cours : derniers événements économiques et financiers, suivi de notre portefeuille… et conseil du jour.
*(1,35 euros l’appel + 0,34 euro/minute)

—————————

Eric J. Fry nous donne les dernières nouvelles de Wall Street

*** AVIDITE ET ASYMETRIE

** La pluie tombe sur les riches comme sur les pauvres. C’est symétrique. Mais une fois la pluie tombée, les riches en reçoivent un bien plus large part que les pauvres. C’est asymétrique. En fait, certains riches détournent autant d’eau que possible vers leurs réservoirs personnels… même s’ils en ont déjà bien plus que nécessaire. C’est de l’avidité.

- Et il y a les riches qui vident les puits de leurs voisins et de leurs clients pour arroser leurs cours de golf. C’est le secteur financier.

- L’avidité est l’une des raisons pour lesquelles les actions des sociétés de courtage peuvent constituer des placements dangereux, aux niveaux de valorisation actuels.

- Il n’existe pas de lien systématique entre l’avidité et de mauvaises performances sur les marchés boursiers. Ceci dit, des choses plutôt désagréables semblent arriver aux actionnaires ordinaires des sociétés gérées par des dirigeants trop avides. Des noms comme Enron, Tyco et Worldcom me viennent à l’esprit.

- Dans ce contexte, des noms comme Merrill Lynch et Morgan Stanley ne viennent pas encore à l’esprit. Mais les grandes sociétés de courtage de Wall Street frôlent dangereusement les récifs d’une avidité excessive. Et bien entendu, cela met en péril les actionnaires, parce que cela gaspille des capitaux qui pourraient être employés à financer des activités productives, ou à fournir un filet de sécurité contre de futurs problèmes inattendus.

- Tant que les marchés financiers restent robustes, cependant, personne ne se souciera du nombre de milliards de dollars clapotant dans les comptes bancaires pleins à ras bord de l’élite des traders et des initiés de la finance. Mais les marchés financiers ne sont pas toujours robustes. Citigroup, qui distribue aujourd’hui des milliards de dollars à ses meilleurs employés, était autrefois Citibank, qui frôlait la faillite au début des années 90.

- Les valeurs du secteur bancaire et financier sont déjà assez risquées, à cause des risques constants de chute des marchés financiers, de hausse des taux d’intérêt et d’explosion des produits dérivés. Les équipes de dirigeants "avares" ne diminuent pas ces risques.

- Les propriétaires de valeurs de courtage feraient donc bien de se rappeler que la finance est toujours affaire d’argent. Le but du jeu, c’est de gagner autant d’argent qu’il est humainement possible, de toutes les manières légalement défendables. La finance, ce n’est pas affaire de charité, d’altruisme ou "du bien commun". La finance, c’est la survie du plus fort — les "plus forts" étant ceux qui réussissent à se glisser dans des postes si surpayés que ça en devient obscène. Ces alpha-banquiers et ces top traders méritent-ils leurs millions ? Oui, au sens le plus fondamental… comme le grand requin blanc mérite un phoque plus lent que les autres… comme un faucon mérite un petit lapin sans défense… ou comme un coyote mérite le bichon somnolent de votre voisin.

- Cependant, ces métaphores deviennent quelque peu sinistres lorsqu’on réalise que "le petit lapin sans défense" et le "bichon somnolent" sont des actionnaires comme vous et moi.

- Les grandes sociétés de courtage gagnent la majeure partie de leur argent en spéculant avec des capitaux qui ne leur appartiennent pas, ou en prélevant des frais et des commissions sur des capitaux que leurs clients risquent sur les marchés financiers. En d’autres termes, les actionnaires et les clients supportent la majeure partie du risque. Cependant, lorsque le succès arrive, sous quelque forme que ce soit, l’élite de la finance s’attribue toujours une part démesurée de la récompense. C’est asymétrique. Et dans ce cas présent, l’asymétrie pourrait n’être qu’un autre mot pour dire "avidité".

- Prenez le cas de Morgan Stanley. La société a annoncé de revenus nets de 7,4 milliards de dollars en 2006 — pas moins de 3,7 milliards de dollars de mieux qu’en 2003. Mais parallèlement, la rémunération totale de Morgan Stanley l’an dernier a dépassé les 14,3 milliards de dollars — soit 5,8 milliards de dollars de plus qu’en 2003. N’est-il pas étrange que la rémunération des salariés représente près du double du revenu net de l’entreprise ? Et n’est-il pas tout aussi étrange que cette même rémunération ait gonflé de 60% de plus que les revenus nets depuis 2003, alors que le nombre des employés a à peine augmenté ? En fait, le nombre de salariés a CHUTE depuis la fin 2002.

- La plupart des récipiendaires individuels des primes de fin d’années ne sont pas à blâmer, bien entendu. Ils ont simplement de la chance. Et en tant qu’individus chanceux, ils ont le privilège de partager leur richesse de manière altruiste et charitable… ou pas. De même, les courtiers travaillant pour ces firmes ne méritent pas l’opprobre. Ils gagnent leur pain comme des entrepreneurs, et doivent mener leurs activités dans un marché extrêmement ouvert et compétitif.

- Mais les dirigeants de l’industrie financière — ceux qui perpétuent le statu quo — pourraient envisager de réfléchir une minute à la correction de leurs pratiques. Ces gens croient-ils honnêtement qu’ils méritent des primes de plusieurs de millions de dollars, simplement pour avoir présidé à des activités financières en plein marché haussier ? Et pensent-ils sincèrement que les "stars" du trading méritent des millions simplement pour avoir spéculé avec les capitaux des autres ?

- Pour reformuler la question : se pourrait-il que l’élite financière doive recevoir une part quelque peu plus limitée des bénéfices des sociétés… tandis que les actionnaires ordinaires devraient en recevoir une part quelque peu plus grande ?

** "Aucune personne embauchée pour jouer avec l’argent des autres ne ‘mérite’ de gagner 100 millions de dollars", grogne Steven Pearlstein dans le Washington Post. "C’est certainement vrai du point de vue moral. Mais c’est également vrai du point de vue économique… Commençons avec l’asymétrie fondamentale du risque dans le secteur de l’investissement".

- "Si vous misez votre propre argent", continue Pearlstein, "vous avez la possibilité d’en gagner beaucoup plus, mais vous avez également la possibilité de tout perdre. On ne peut pas dire la même chose, cependant, d’un banquier d’investissement, d’un gestionnaire de hedge fundou d’un trader en credit default swaps. Dans ce cas, si vous vous débrouillez bien, vous obtenez un pourcentage des gains ou de la valeur de la mise. Mais si vous vous débrouillez mal et que vos clients perdent de l’argent, le pire qui vous puisse vous arriver, c’est de ne recevoir aucune prime. Vous ne devez jamais rendre une partie de la prime que vous avez gagnée l’an passé. Et vous obtenez toujours un salaire de base assez confortable pour continuer les versements sur votre appartement à Manhattan [et] votre résidence d’été à Nantucket"…

- Personne ne se soucie de rémunérations excessives lorsque les affaires sont en plein boom… et lorsque les prix des valeurs grimpent. Mais lorsque l’heure est à la baisse, tout le monde s’en soucie. Durant le Grand Marché Haussier de la fin des années 90, quasiment personne ne remettait en question la quantité exorbitante d’options accordées par les entreprises de la Silicon Valley à leurs employés (et à leurs dirigeants !)

- Mais une fois le Grand Marché Haussier terminé, une fois que le Nasdaq en pleine implosion, un nouveau marché haussier a commencé : celui des récriminations et des litiges. Des procès naquirent des décombres fumants des anciens chouchous de Wall Street, les actionnaires, désespérés, tentant de récupérer une petite partie de leurs pertes.

- Pour ces actionnaires mis à mal, n’aurait-il pas mieux valu vendre lorsque les choses allaient encore bien ? N’aurait-il pas mieux valu jeter un œil sceptique sur les pratiques douteuses de cette époque, avant de prendre la direction opposée… même si ces pratiques douteuses produisaient une hausse du prix des actions ?

- "Les excès de rémunération dans un secteur mènent à des excès de rémunération dans d’autres secteurs", conclut Pearlstein. "Et en fin de compte, c’est ainsi que se produit la ‘course à l’armement’ dans les salaires des dirigeants. Il s’agit bien plus d’envie que d’économie. Les cadres se plaignent qu’ils devraient gagner autant que les banques d’investissement ; les banquiers sont perturbés s’ils ne gagnent pas autant que les employés du secteur boursier ; les employés du secteur boursier exigent de gagner autant que les traders, et les traders ne se tiennent pas tranquilles avant d’être payés comme des gestionnaires de fonds de couverture".

- Les excès de rémunération engendrent également des rendements moins qu’optimaux pour les actionnaires. Avidité et protection du capital ne semblent pas faire bon ménage — surtout lorsque l’avidité appartient à quelqu’un d’autre, alors que le capital est le vôtre.

—————————

Bill Bonner, co-fondateur de La Chronique Agora, à Londres

*** RETOUR SUR L’EMPIRE AMERICAIN

** "Mort en Birmanie durant la Seconde guerre mondiale"…

* "A combattu durant les Guerres zouloues"…

* "Victime du soulèvement du Rajasthan"…

* "Mort à Verdun"…

* Nous faisions un petit tour de la cathédrale de Canterbury avant l’office des matines, dimanche dernier. Nous avons été frappé par le nombre d’hommages rendus aux soldats tombés pour l’empire britannique. Nous considérons l’empire britannique comme une entreprise commerciale. Et c’était bien le cas, dans le sens où les profits étaient réalisés par des sociétés privées, non par le gouvernement britannique directement. Mais comme tous les empires, il avait besoin de ses combattants pour maintenir l’ordre et soumettre les autochtones. L’armée anglaise — avec ses régiments constitués de soldats provenant de l’ensemble des îles britanniques et ses auxiliaires recrutés dans ses colonies et parmi ses vassaux — établit la Pax Britannica. Ensuite, les Anglais, qui occupaient désormais la position dominante, purent établir les termes du commerce.

* L’histoire des guerres coloniales britanniques est soit une histoire d’héroïsme et de sacrifice considérables afin d’apporter la civilisation aux païens… ou une histoire de brutalité, d’embobinage et de gaffes commises dans le but de s’enrichir… selon le point de vue que l’on adopte. Quoi qu’il en soit, nombre de ses participants les plus illustres semblent reposer dans la cathédrale de Canterbury.

* Ces derniers temps, nous n’avons guère écrit au sujet de l’empire américain. Non que nous ayons changé d’avis à son sujet — nous pensions que vous vous étiez peut-être lassé d’en entendre parler.

* Notre visite à Canterbury a réveillé notre intérêt.

** Pour commencer, nous notons que les Etats-Unis ont désormais des soldats stationnés dans 144 pays différents. C’est un empire plus vaste encore que celui des Romains. Et plus grand, par certains aspects, que l’empire britannique.

* Ceci dit, l’empire américain est également bien plus drôle que les deux autres.

* On apprend aujourd’hui que le coût total de la guerre US en Irak pourrait grimper jusqu’à atteindre les 2 000 milliards de dollars. Lorsqu’on a affirmé qu’il pourrait se monter à 1 000 milliards de dollars, la somme était si élevée qu’on l’a soit ignorée soit ridiculisée. A présent, on apprend que la note pourrait atteindre le double. Mais 1 000 ou 2 000, ça fait toujours beaucoup de milliards — surtout quand on ne les a pas.

* Il y a une chose dont il faut se souvenir au sujet des empires. Ce sont de vastes spectacles publics. En tant que tels, ils doivent suivre les règles de tous les spectacles publics. Ils doivent commencer avec des mensonges, se transformer en farce et finir en désastre. Aucun empire n’a manqué de le faire. Lorsque aucun ennemi de taille ne le menace, un empire doit en trouver un ; et si aucun empire rival ne se présente pour le mettre à bas, il doit trouver le moyen de s’auto-détruire.

* C’est ce que nous pensions voir réellement derrière la guerre en Irak, depuis le début. Il y avait si peu de terroristes qu’il fallait en créer d’autres. Ce but semble avoir été atteint.

* Mais le point le plus faible de l’empire américain, ce sont les finances. Tous les empires précédents ont trouvé le moyen de mettre en place des affaires qui rapportent ; les Etats-Unis, par contre, n’ont pas engrangé de profits impériaux depuis 20 ans. Leurs entreprises ont désormais un désavantage compétitif ; elles ont des coûts plus élevés et aucune source nationale de nouveaux capitaux. Les Américains n’épargnent pas.

* De plus, entretenir ce grand empire se révèle être plutôt coûteux. Même Oussama ben Laden a vu cette faiblesse et a annoncé sa stratégie — il saignerait les Etats-Unis de leurs dollars. Nous voyons à présent que c’est exactement ce qui s’est produit. La guerre en Irak coûte deux milliards de dollars par semaine en coûts directs. Elle coûte 10 millions de dollars pour la mort de chaque "insurgé" irakien — quoi que cela puisse signifier. En plus, la Guerre contre la Terreur coûte des milliards supplémentaires.

* Jusqu’à présent, au moins, si le grand empire veut se ruiner lui-même, il fait ce qu’il faut pour y parvenir.

—————————– (publ.)

Le CAC 40 frôle des sommets… idem pour les marchés américains…
Mais cette hausse est-elle aussi solide qu’elle en a l’air ?

Pour en savoir plus — et découvrir comment réagir aux principales tendances qui nous attendent dans les mois qui viennent, continuez votre lecture…

—————————

*** La Chronique Agora présente ***

Le début d’année est une période propice à l’examen de conscience, et les petites valeurs ne font pas exception, comme nous le démontre Jean Chabru ci-dessous.

============
L’HEURE DU BILAN
============

Par Jean Chabru (*)

Après quatre années consécutives de variation supérieure à celle des grandes capitalisations et malgré un passage à vide entre les mois de mai et juillet, je suis ravi de constater que les valeurs moyennes ont une nouvelle fois surpassé les poids lourds de la cote en 2006.

Ainsi, l’indice Mid&Small 190, composé de 190 valeurs affichant les capitalisations les moins élevées au sein de l’indice SBF 250, s’est octroyé 27,98% en 2006 contre une hausse de 17,53% pour le CAC 40. De même, l’indice Alternext, représentatif de l’ensemble des sociétés cotées sur le marché alternatif à Paris, Bruxelles et Amsterdam, a grimpé de 28,13% entre la fin 2005 et la fin 2006. A l’échelon européen, la tendance est similaire puisque l’indice Footsie EuroMid Eurobloc s’est adjugé 27,48% alors que l’indice des grandes valeurs de la zone euro FTSEurofirst 300 a avancé de 16,30%.

Une surperformance à relativiser
Pourquoi un tel écart cette année encore me demanderez-vous ? Tout simplement parce que bon nombre de small et mid caps ont affiché des taux de croissance record de leur activité — en tout cas bien supérieurs à ceux des 40 valeurs vedettes de la place parisienne. Ensuite parce que ces valeurs ont bénéficié d’un afflux de liquidités alimenté par les opérations d’acquisitions et de fusions entre sociétés. Cette appétence a touché l’ensemble des secteurs représentés sur les marchés financiers.

Mais derrière ce tableau idyllique, j’estime que la notion de surperformance reste toutefois à relativiser et ce pour deux raisons : d’abord parce que l’indice CAC M&S 190 est tout juste revenu à ses niveaux atteints début mai avant la correction, ce qui montre que nous avons eu presque deux années boursières en une avec des indices qui sont revenus à leurs niveaux de début de l’année mi-juillet.

Ensuite, si l’on distingue la performance du CAC Mid 100 (+27%) de celle du CAC Small 90 (+15%), il apparaît que la performance s’est essentiellement logée sur les 100 plus grosses valeurs moyennes à l’instar de Soitec (+97%) ou encore Géophysique (+99%), alors que sur le CS90, la plus forte progression reste Nicox (+550%) dont le titre n’a été transféré sur le CM100 que mi-décembre, très loin devant Lucia (+70%) et IMS (+55%).

Notre processus de sélection reste performant
Vous l’aurez compris, opposer les valeurs moyennes qui composent 90% de la cote parisienne au segment des grandes valeurs, bien plus homogène car concentré sur 40 sociétés multinationales, n’a pas vraiment de sens de mon point de vue. En effet, la disparité et la diversité des sociétés qui composent le segment des valeurs moyennes sont telles que considérer ce segment comme un tout apparaît quelque peu étrange. La meilleure preuve est qu’il est impossible pour un fonds de reproduire la performance exacte de l’indice CMS190 pour une simple question de liquidité.

Mais l’heure est au bilan et il apparaît que notre performance en 2006 (+21,7%) se situe exactement entre celle de nos deux indices de référence, sachant que la pondération des grosses capitalisations boursières dans la composition du CMS190 a évidemment tiré la performance vers le haut. Je suis assez satisfait de ce que nous avons réalisé en 2006 dans une année qui n’aura pas été un long fleuve boursier tranquille. Nous avons enregistré une seule grosse déception, Lectra, avec une moins-value de 14,5%, mais également quelques très belles réussites comme Entrepose (+35%), Devoteam (+33%). Une année finalement assez contrastée dont nous sortons encore par le haut, confirmant la performance de notre processus de sélection de valeurs.

Je suis pour l’heure assez circonspect sur l’évolution que les marchés financiers pourraient connaître en 2007. Même si j’estime que l’évolution sera positive en 2007, je m’attends encore cette année à des fluctuations fortes et très certainement davantage de volatilité. Dans ce contexte, il faudra être encore plus sélectif et faire preuve de réactivité.

N’oubliez pas que le temps est notre meilleur allié et que notre choix n’est jamais d’aller dans le sens du courant…

Meilleures salutations,

Jean Chabru
Pour la Chronique Agora

(*) Depuis plusieurs années, Jean Chabru est à la tête de Small Caps Profits (anciennement Stratégie Small Caps, une lettre d’information consacrée uniquement aux petites valeurs. S’appuyant sur l’une des plus grandes bases de données françaises sur les petites valeurs, Jean Chabru déniche les pépites cachées des marchés pour le plus grand profit de ses lecteurs. Pour plus de détails

==========================================
(c) Les Publications Agora France, 2002-2007
——————————————————–
Nota bene : reproduction partielle ou totale de la présente Chronique STRICTEMENT INTERDITE sans accord écrit de la société éditrice.
==========================================

La Chronique Agora est une lettre électronique quotidienne gratuite distribuée par les services financiers des Publications Agora. Si vous désirez appliquer les conseils et évoqués dans cet e-mail, n’hésitez pas à vous abonner à l’une de nos lettres.

Pour plus d’informations :
http://www.publications-agora.fr